王建1, 陈影2
(1.江苏科技大学经济管理学院，镇江，212003；
2. 江苏航空职业技术学院航空飞行学院, 镇江，212134)；
摘要：鉴于宏观经济下行时期质押资产价格的普跌现象使得基于风险分散策略的资产组合理论可能面临的失灵问题，本文提出了基于套期保值的风险对冲策略的视角，建立考虑物流企业风险厌恶异质性的动态套期保值比率模型，以实现对于宏观经济波动引致的系统性风险因素的有效对冲；其次，在系统性风险因素的刻画层面，立足国内供应链金融实践中面临的高频数据获得性引发的“小样本问题”与长期风险预测并存的现实，同时考虑到现有波动率模型长于统计意义的描述，疏于背后经济含义挖掘的局限性，分别以低频周期内的已实现波动率和宏观经济景气预警指数作为宏观经济波动的代理变量，建立混频数据抽样回归GARCH-MIDAS-RV和GARCH-MIDAS-Xv模型，刻画作为系统性风险因素的长期波动成分，有效规避了现有同频数据建模方法对于高频数据有效信息的损失，同时增强了模型的经济解释。
1 引言
近年来，随着宏观经济增速放缓，钢铁、煤炭以及有色金融等作为工业基础原材料的大宗商品需求持续萎缩，行业景气度持续下降。受此影响，国内供应链金融实践中，作为质押资产的大宗商品价格快速回落，迅速降低了其对于借款企业主体信用风险的缓释作用，最终导致国内供应链金融业务风险骤增，物流企业以及银行等参与主体纷纷采取缩量避险措施（表1中清晰地展示了中储股份近年来的供应链金融相关业务的营收变化，自2013年起，已连续三年巨量收缩）。这很大程度上源于宏观经济环境引致的外部系统性风险因素向微观借款企业主体信用风险的传递反馈过程。
表1 中储股份供应链金融相关业务营收变化（2012-2015财年）单位：万元
营业收入 | 2012年 | 2013年 | 2014年 | 2015年 |
动产监管业务 | 27,512 (+22%) | 17,282.76 (-37.18%) | 8,501.96 (-50.81%) | 4,020.65 (-52.71%) |
物流贸易业务 | 2,400,000 (+15.54%) | 2,519,607.78 (4.84%) | 1,839,671.62 (-26.77%) | 1,493,552.09 (-18.81%) |
数据来源：中储股份2012-2015年年报。
事实上，宏观经济变量一直是资产系统性风险的重要决定因素(Andersen et al.(2005)[1]；Campbell and Diebold(2009)[2])。尤其是具有巨大实体经济需求和金融投资（投机）需求的大宗商品而言，无论是其商品属性抑或是金融属性均会受到宏观经济波动的影响，比如实体经济需求会影响其商品属性，而货币政策环境的变化则会通过金融属性因素影响其价格波动(Baker(2015)[3]；Tang and Zhu(2016)[4])。因此，有必要在大宗商品的价格波动建模和预测中考虑进宏观经济因素。